Bond del mese, focus sui cable provider di John Malone

Creato e controllato dal miliardario americano John Malone, il gruppo Liberty Global possiede società con attività di televisione via cavo e satellite, internet e telefonia in diversi paesi europei oltre a Cile, Puerto Rico ed Australia.

Il gruppo Liberty Global, come tutte le altre società di Malone, è da sempre molto aggressivo nell’utilizzo della leva finanziaria e della strutturazione societaria in modo da massimizzare il rendimento per l’azionista.
Il livello di leva finanziaria lorda target di 4X-5X il margine operativo lordo (EBITDA), rende questo gruppo un emittente ricorrente nel mercato delle obbligazioni High Yield.

In questo articolo faremo una panoramica delle emissioni delle società europee del gruppo tra le quali troviamo diverse opportunità interessanti. Da oltre 30 anni, una caratteristica dei gruppi di Malone è che il finanziamento del debito è fatto sempre a livello delle singole società partecipate in modo da allocare un costo del capitale a tassi di mercato ad ogni attività.

Non esistono garanzie infragruppo e dunque se una società del gruppo fallisse le attività delle società “sorelle”  non subirebbero conseguenze.  Va sottolineato come la TV via cavo, attraverso un silenzioso processo di trasformazione avvenuto nell’ultima decade che ha consentito velocità di trasmissione dati fino a 100 Mbit, è divenuta il crocevia dell’intrattenimento familiare, consentendo la connettività internet, la telefonia e la visione su richiesta (pay per view) di programmi a premio. Questo genere di servizi ha dimostreto anche durante la crisi del 2008 e 2009 di non conoscere battute d’arresto nella crescita e non è un caso che gli operatori telefonici tradizionali stiano cercando di muversi nella direzione delle TV via cavo con le offerte di IPTV (televisione via internet).

La principale controllata di Liberty Global è la UPC che è attiva in Olanda (23% del fatturato), Svizzera (22% del fatturato), Austria e Irlanda (insieme il 16% del fatturato), Ungheria, Polonia, Repubblica Ceca, Romania, Slovacchia (insieme il 22% del fatturato) e Cile (17% del fatturato). Durante l’ultimo anno il fatturato consolidato di UPC è stato di 3,82 miliardi di euro con un margine operativo lordo di 1,77 miliardi. A fronte di queste attività UPC ha un debito netto di 8,1 miliardi (4.5X il margine operativo lordo) di cui 6,54 senior (con pegno sugli asset) ed il restante subordinato. Non esistono scadenze significative prima del 2014, con il grosso dei rimborsi dovuti tra il 2016 ed il 2020. Vista la forte capacità di generazione di cassa (la spesa per investimenti andrà calando negli anni a venire) la sostenibilità di questo debito è ampiamente seotto controllo.

Sul mercato attualmente ci sono 7 obbligazioni di UPC, di cui 3 senior, di cui una in dollari, e 4 subordinate, anche qui con una emissione in dollari. Le emissioni senior in euro hanno scadenza rispettivamente Gennaio e Luglio 2020, con possibilità di rimborso anticipato da parte dell’emittente a partire dal 2015. Ai prezzi attuali queste obbligazioni offrono rendimenti a scadenza nell’intorno dell’8% che, considerata la seniority, compensa più che adeguatamente il pochi rischi della società.

Le obbligazioni subordinate in euro hanno scadenza tra il 2016 ed il 2020 (call tra il 2013 ed il 2015 rispettivamente) con rendimenti a scadenza nel range tra il 9% ed il 9,5%; viste le attuale circostanze di mercato queste obbligazioni si addicono solo ad investitori con una propensione al rischio più elevata.
Un’altra controllata del grupop Liberty Global è la tedesca Unitymedia, principale operatore di TV via cavo in NorthRhine-Westphalia, lo stato tesedco a maggior densità di popolazione, ed in Hesse, lo stato tedesco con il maggior PIL procapite.

Il fatturato del 2011 dovrebbe arrivare vicino al miliardo di euro, con un margine oporativo lordo di 550 milioni circa. Il debito netto della società è di 2,68 miliardi, di cui 2,05 senior (3,5X il margine operativo lordo) e il resto subordinato (fino a 4,7X). Il debito senior è rappresentato interamente da un’obbligazione in euro ed una in dollari entrambe con scadenza 2017 (rendimenti ai prezzi attuali di mercato intorno al 7,5%), mentre l’unica obbligazione subordinata ha scadenza 2019 (rendimento a scadenza intorno al 9,3%. A nostro giudizio i titoli senior di Unity sono un’investimento molto interessante dal punto di vista del rapporto rischio/rendimento.

Il gruppo Liberty Global possiede inoltre il 50% di Telenet, società quotata in borsa a Bruxelles, che offre servizi di TV, telefonia e internet nelle Fiandre e a Bruxelles. Il fatturato previsto per il 2011 dovrebbe attestarsi intorno a 1,36 miliardi di euro, con un margine operativo lordo intorno a 720 miloni. Il debito di Telenet è solo su un livello e totalizza 3,6X il margine operativo lordo. I rendimenti sono intorno al 7,5% per l’obbligazione con scadenza 2020 (call 2015) e 7,75% per l’obbligazione con scadenza 2021 (call 2016).

Ultima entrata nella scuderia di Liberty (anche se l’operazione di acquisizione deve ancora formalmente concludersi) è la tedesca Kabel Baden Wuttemberg (KBW), che con 2,4 milioni di clienti è il terzo operatore di TV via cavo e, al solito, internet e telefonia in Germania.  Nel corso dell’ultimo anno KBW ha fatturato 574 milioni di euro, con un margine operativo lordo di 335; a fronte di questi risultati il debito netto della società è di 2,1 miliardi, ovvero 6,3X il margine operativo lordo. Anche in questo caso sono presenti obbligazioni senior, con scadenza 2018 (tasso variabile in euro, call 2012) e 2019 (sia in euro che in USD, call 2015) per un livello di leva finanziaria di 4,5X e rendimenti a scadenza intorno al 7,15%, ed una sola obbigazione suboridnata scadenza 2021 (call 2016) che offre ai prezzi correnti un rendimento a scadenza del 9,4%.

In conclusione nell’ambito del gruppo Liberty Global si possono trovare diverse possibilità di investimento in obbligazioni high yield con focus su specifiche aree geografiche e a diversi livelli di leva finanziaria e maturità del mercato. L’esperienza e il track record del management del gruppo, la solidità dell’azionista e la stabilità del business depongono a favore del merito di credito di tutte le società menzionate nell’articolo. L’unico punto negativo è l’esplicita intenzione di management e azionariato di mantenere anche in futuro una struttura finanziaria “ottimale”, ovvero con un livello di leva tra 4X e 5X il margine operativo, limitando la possibilità di apprezzamento delle obbligazioni nei periodi di bull market.