Fiat scommette sui bond

Fiat è un emittente noto sui mercati obbligazionari. A seguito delle ben note operazioni straordinarie effettuate negli ultimi anni dal gruppo (Exor nata dalla fusione IFIL- IFI, scissione di FIAT in Fiat S.p.A.-Auto- e FIAT Industrial e acquisizione di Chrysler), ad oggi sul mercato sono disponibili titoli di 5 società della “galassia”. A monte della catena c’è Exor, la holding della famiglia Agnelli che controlla il 30.4% di Fiat S.p.A. e di Fiat Industrial, il 69.8% di Cushman & Wakefield (servizi immobiliari), il 15% di SGS (certificazione), il 28.2% di Sequana (carta) ed altre partecipazioni di minor rilevanza.

Nel 2007 Exor, pur avendo una posizione finanziaria netta positiva, per incrementare la propria dotazione di liquidità in vista di futuri investimenti (in realtà poi realizzati solo in minima parte) ha emesso un’obbligazione decennale con scadenza Giugno 2017 e cedola 5.375%; attualmente questa obbligazione tratta ad un rendimento a scadenza indicativo del 6% (prezzo intorno a 97). Normalmente una holding dovrebbe essere penalizzata rispetto alle controllate in tema di merito di credito (e dunque di spread sul mercato) in quanto gli attivi sono azioni delle partecipate che sono strutturalmente subordinate ai debiti delle stesse e dunque il debito della holding è implicitamente “junior” rispetto al debito delle partecipate.

Una holding con un portafoglio di investimenti particolarmente diversificato e senza legami “affettivi” con le sue partecipate, al punto che se una di queste andasse in difficoltà la lascerebbe fallire, potrebbe bilanciare questa subordinazione strutturale con l’effetto della diversificazione, ma questo ragionamento non è certamente applicabile nel caso di Exor dato che Fiat rappresenta oltre la metà del valore dell’attivo investito ed è (almeno per ora) impensabile che Exor non supporterebbe il gruppo Fiat in caso di necessità. Riteniamo pertanto irrazionale che il mercato tratti la holding a premio (spread più stretto) rispetto alle varie obbligazioni Fiat ed eviteremmo dunque di comprare l’obbligazione di Exor.

Fiat Industrial è la società del gruppo che controlla Iveco (camion e bus) e Case New Holland (machine agricole e movimento terra). La società è nata tramite la scissione della vecchia Fiat; nel processo le obbligazioni in essere alla data della scissione (31.12.2010) sono state assegnate al ramo Fiat S.p.A. (auto) ma, ai sensi della legislazione italiana, Fiat Industrial rimane obbligata in solido verso i creditori della Fiat pre scissione, segnatamente tutti gli obbligazionisti detentori di titoli emessi prima del 31.12.2010.

Questo aspetto è molto importante nel valutare sia le due obbligazioni di Fiat Industrial (5.25% Marzo 2015 e 6.25% Marzo 2018, rendimenti a scadenza ai prezzi correnti rispettivamente 5.87% e 6.80% circa) che le obbligazioni di Fiat S.p.A. Fiat Industrial di per se è un buon credito, in via di costante miglioramento grazie al posizionamento ben diversificato (solo il 12% del fatturato in Italia) in mercati in crescita strutturale e sostanzialmente oligopolistici, ma l’esistenza di questa potenziale passività derivante da Fiat S.p.A. è senza dubbio un fattore penalizzante rispetto ad emissioni di società comparabili.

Fiat S.p.A., come ben noto, detiene i marchi FIAT (Automobili e veicoli da trasporto leggeri), Lancia, Alfa Romeo, Abarth, Maserati, Ferrari ed il 53.5% (con opzioni per arrivare al 58.5%) di Chrysler Group (marchi Jeep, Dodge, Chrysler, RAM). Avendo di recente conquistato il controllo del gruppo di Detroit nei risultati semestrali pubblicati di recente per la prima volta viene consolidato Chrysler Group, rendendone l’interpretazione un po‘ più difficile del solito. Proprio dall’ultima semestrale si capisce però con chiarezza che, mentre l’Italia conta solo più per il 14% delle vendite del gruppo, il vero motore della crescita e della capacità di generare cassa di Fiat S.p.A in questo momento sta in America.

A livello consolidato, la posizione di liquidità del gruppo è molto forte (circa 6-7 miliardi di cassa in eccesso, con tutte le scadenze fino al 2013 incluso coperte da liquidità disponibile). La “vecchia” Fiat S.p.A. ha poco debito (1.2X il margine operativo lordo), ma in questo momento assorbe cassa anche in virtù di un piano di investimenti che diventerà via via più impegnativo; la parte americana invece sta generando molta cassa e rapidamente riduce il debito pregresso (2.5X il margine operativo lordo).

Per fare la scelta corretta tra le 11 obbligazioni di Fiat S.p.A. occorre innanzitutto dividere tra le emissioni ante 2011 e quelle più recenti che non godono della garanzia supplementare da parte di Fiat Industrial: le emissioni più recenti trattano con un premio di rendimento di 0.75%-1% circa e ci pare che, escluse le emissioni di più breve scadenza destinate a “parcheggio” della liquidità (ad esempio la 6.625% Febbraio 2013, rendimento indicativo 5.45%) non valga la pena di rinunciare ad un extrarendimento in nome di una ulteriore garanzia che, quandomai dovesse essere effetivamente utilizzata, forse non sarebbe così efficace.

Per chi avesse il coraggio di investire nell’attuale turbolento contesto, tra le obbligazioni Fiat esistenti sceglieremmo la 7.375% 2018 che tratta ad un rendimento a scadenza indicativo dell’ 8.05%. Per gli investitori che possono gestirsi il rischio di cambio con il dollaro possono essere interessanti le 2 emissioni di Chrysler (8% Giugno 2019 e 8.25% Giugno 2021, rendimenti indicativi 8.55% circa per entrambe). Nello scenario di una possibile futura fusione Fiat-Chrysler, i rendimenti dei due emittenti dovrebbero convergere con un evidente beneficio per le emissioni di Detroit. Occorre però tener conto che le due emissioni di Chrysler sono richiamabili anticipatamente rispettivamente nel 2015 al prezzo di 104 e nel 2016 al prezzo di 104.125, limitando dunque il potenziale di apprezzamento.

L’ultima società della “galassia” Fiat ad emettere obbligazioni è la FGA Capital (50% Fiat S.p.A. e 50% Credit Agricole) che finanzia le offerte di leasing del gruppo. Esiste per ora un unico bond FGA con cedola 4% e scadenza Marzo 2013: attualmente tratta ad un rendimento a scadenza del 4.44% e non sembra particolarmente interessante per nuovi acquisti.