Vimpelcom emette bond per diversificare il finanziamento a debito

Il mercato delle obbligazioni societarie di emittenti operanti nei paesi emergenti è in forte crescita sebbene i protagonisti più noti siano pochi. Tra questi spicca la telecom russa Vimpelcom che negli ultimi anni ha emesso diversi bond sui mercati internazionali per diversificare e ottimizzare il profilo delle scadenze delle risorse di finanziamento a debito. Tra le varie emissioni vale la pena ricordare le emissioni 2016 e 2021 dello scorso febbraio che fecero da apri pista per l’acquisizione di Vimpelcom su Weather.

Quest’ultima è società di partecipazioni che controlla Wind in Italia e Orascom in Egitto. I fondi raccolti sono stati utilizzati per rifinanziare le note di Orascom ed contribuire parzialmente alla somma cash pagata agli azionisti di Weather. Le ultime emissioni risalgono a due settimane fa: in una sola operazione la società ha emesso 2,2 miliardi di dollari con scadenze 2014, 2017 e 2022. I fondi raccolti con le ultime emissioni saranno utilizzati per finalizzare il pagamento dovuto agli azionisti di Weather. Con il completamento di questa operazione Vimpelcom ha definito in modo chiaro la propria struttura del debito nel contesto del neo creato Gruppo Vimpelcom che include Wind e Orascom. Ai prezzi correnti di mercato , i rendimenti delle obbligazioni recentemente emesse sono, in ordine, Libor + 364 (2014 a tasso variabile), 5,75% (2016), 6,25% (2017), 7,3% (2021) e 7,5% (2022).

Per un investimento consapevole occorre dunque valutare la sostenibilità del debito al netto delle disponibilità liquide rispetto al margine operativo lordo prodotto (Ebitda) che costituisce una stima della capacità di generare cassa per gli investitori. Inferiore il livello di indebitamento per unità di Ebitda, inferiore la rischiosità dell’investimento, a parità delle altre variabili economiche. Riteniamo particolarmente interessante il caso di Vimpelcom per i motivi seguenti. Il valore delle attività del gruppo potrebbe essere stimato con un multiplo dell’Ebitda pari a 6.1x ossia il prezzo pagato da Vimpelcom per l’acquisizione degli asset controllati da Weather.

Procedendo nell’analisi è possibile verificare che il rapporto di debito netto rispetto all’Ebitda per il gruppo è pari a 2,5 volte. La solidità della posizione finanziaria di Vimpelcom è dunque visibile. Da un punto di vista tecnico, il livello di indebitamento a 2,5 volte il più recente Ebitda, sembrerebbe anche sovra stimare la rischiosità dell’investimento nel bond Vimpelcom. Considerando che la maggior parte del debito di gruppo siede in capo a Wind e non è presente nessua clausola che obbliga Vimpelcom a supportare il debito della società italiana in ipotesi di difficoltà, è opportuno valutare l’indebitamento delle emissioni Vimpelcom escludendo la contribuzione di Wind ai dati di sostenibilità di Vimpelcom. Ne consegue che le metriche delle emissioni Vimpelcom dovrebbero essere piu’ in linea a 1,5 volte il debito rispetto all’Ebitda.

Cio’ rafforza ulteriolmente la probabilità di solvibilità dell’investimento in obbligazioni. Nelle valutazioni di investimento in credito occorre anche paragonare il livello di rischio (debito/Ebitda) e rendimento dell’investimento rispetto ad investiomenti alternativi simili a livello di margine Ebitda e struttura di business e settore. Alcuni investimenti simili sono i seguenti: MTS 2020 (primo operatore telefonia mobile russo, 1,2 volte la leva netta) ad un rendimento del 6,5% e America Movil 2020 (primario operatore di telefonia mobile messicano, 1 volta la leva netta) che rende sotto il 4,8%.

Crediamo che il maggiore rendimento di Vimpelcom 2021 (e anche 2022) rispetto all’incremento di rischio sia estremamente attrattivo anche in ottica dinamica. Vimpelcom ha obiettivi di medio termine di riduzione del debito mentre le altre due telcom emergenti hanno strutture finanziarie ottime e maggiori dividendi per gli azionisti. Questi fattori ci consentono di ipotizzare che il differenziale di rendimento fra le obbligazioni Vimpelcom e quelle MTS e America Movil si ridurrà nel tempo (funzione diretta alla riduzione del debito societario di Vimpelcom) consentendo di ottenere rendimenti sull’investimento in Vimpelcom superiori rispetto agli investimenti comparabili.