Battesimo col botto: rating AAA

L’EFSF, o Fondo di Stabilizzazione Europeo ha di recente esordito sul mercato con la sua prima emissione: un’obbligazione a 5.5 anni con una cedola di 2.75% e per un importo di 5 miliardi di euro. Il Fondo è stato istituito nel maggio del 2010 con una dotazione di 440 miliardi di euro ed ha l’obiettivo di mantenere la stabilità finanziaria in Europa fornendo assistenza agli stati dell’Eurozona in difficoltà. L’emittente si è garantito un rating AAA grazie alla congiunta garanzia degli stati membri dell’Unione monetaria europea e deve mantenere riserve di cassa che fanno si che i prestiti effettivamente erogati non possano superare i 250 miliardi di euro. L’obbligazione è stata emessa 6 basis points sopra i tassi swap e 56 basis points sopra la curva dei titoli di stato tedeschi. L’impressione è che l’obbligazione sia stata prezzata generosamente, trattandosi della prima tranche di una serie di emissioni che dovranno seguire. Non si capisce in effetti come mai l’EFSF, pur godendo dello stesso rating della Germania, debba offrire un rendimento di mezzo punto percetuale superiore ai Bund. I titoli di stato tedeschi godono in questo frangente di un premio al rischio in quanto considerati dai partecipanti al mercato un rifugio sicuro nella tempesta che sta scuotendo da mesi l’Europa. Il differenziale di rendimento tra il Bund ed i titoli di stato dei paesi periferici o PIGS (Portogallo, Irlanda, Grecia e Spagna) e della stessa Italia si è allargato considerevolmente rispetto a un anno fa: a inizio anno siamo arrivati a oltre 10 punti percentuali per la Grecia, oltre 6 per l’Irlanda, oltre 4 per il portogallo e 3 per la Spagna. Ora questi differenziali sono parzialmente, e forse solo momentaneamente, rientrati; ad ogni buon conto se un titolo di stato tedesco a 10 anni rende oggi il 3.25%, un titolo di stato spognalo con la stessa scadenza rende circa il 5.25%. Questa situazione non è sostenibile nel medio periodo e pensiamo che gli scenari possibili siano sostanzialmente due: o assistiamo ad un deteriramento della crisi con la capitolazione dapprima del Portogallo, poi della Spagna ed infine dell’Italia con una conseguente probabile implosione dell’Unione Monetaria e dell’euro (scenario che non sottoscriviamo, con l’unica notevole eccezione del Portogallo), oppure, come speriamo stia accadendo, i politici europei si rendono conto della gravità della situazione e concrodano su un percorso di graduale ma irreversibile centralizzazione e convergenza fiscale tra i peasi membri. In entrambi gli scenari riteniamo che le obbligazioni emesse dall’EFSF abbiano un merito di credito almeno pari a quello delle obbligazioni di stato tedesche e dunque, nell’ottica di un investitore avverso al rischio, preferiremmo detenere le prime pittosto che le seconde.