Con i margini di profitto a picco rischiano tutti. Compresa la Cina

Qual è a questo punto la situazione del sistema bancario e le prospettive per l’eurozona? A tratteggiare le condizioni macroeconomiche e dei mercati è Frédéric Leguay, capo dell’azionario Europa di HSBC.

Quali sono stati i momenti salienti del mercato nel 3° trimestre?

Il mercato azionario europeo ha perso il 16,4% rispetto al trimestre precedente, mentre la zona euro ha ceduto il 22,7%. Le ragioni principali sono le seguenti: Il mercato è scoraggiato dall’incapacità dei leader europei di fornire un quadro credibile per risolvere i problemi di bilancio degli stati sovrani accentuati dall’utilizzazione di una singola divisa di riferimento. La questione del default greco si è trasformata in un sempre più ampio pericolo di un contagio. Le autorità degli Stati Uniti hanno buttato benzina sul fuoco affermando che l’approccio europeo può essere risolto solo attraverso un massiccio quantitative easing. notizie economiche sconfortanti in tutto il mondo: ad esempio la scarsa creazione di posti di lavoro e l’assenza di una ripresa del mercato immobiliare negli Stati Uniti, misure di austerità e deleveraging del settore finanziario in Europa nonché lo spettro di un rallentamento della crescita in Cina e in Brasile. Inoltre, gli utili societari hanno iniziato a ridursi per la prima volta. Gli investitori hanno cominciato a preoccuparsi riguardo al fatto che queste tendenze negative potrebbero corrispondere ai livelli del 2008. Infine, l’attenzione rivolta alla grande solidità delle banche europee, soprattutto francesi e italiane. Una crisi di fiducia nelle banche, che potenzialmente porterebbe a un’altra crisi di liquidità, è emersa come evidenziato dal recente aumento dei tassi dei prestiti interbancari, sia pure a livelli ancora molto inferiori di quelli raggiunti al culmine della crisi Lehman.

È inevitabile un double dip?

Mentre noi crediamo che i timori di recessione siano giustificati, allo stesso tempo non riteniamo che gli utili possano raggiungere i bassi livelli del 2009. Una spiegazione è che la ripresa dal 2009 è stata molto debole. Gli utili sono ancora inferiori del 20% rispetto ai picchi del 2007. In una normale ripresa il picco successivo è superiore al precedente. Mentre la probabilità di recessione è aumentata, la sua potenziale gravità è diminuita. Infatti, la recente ripresa potrebbe essere stata semplicemente una questione di spesa pubblica. Nel caso di recessione, i bilanci delle imprese sarebbero molto più resistenti di quanto non fossero al momento della crisi Lehman. La leva aziendale si è ridotta del 50% circa, mentre i sales ratios sono ancora molto depressi. I free cash flow aziendali sono molto più solidi, e consentono alle aziende di finanziarsi senza l’aiuto dei mercati finanziari. L’unica vera preoccupazione riguarda i margini di profitto previsti in calo, anche perché, per alcune industrie, hanno sfiorato i massimi ciclici. Il pericolo reale è un significativo rallentamento dei mercati emergenti, soprattutto la Cina. In questo scenario, alcuni settori (come quello dei capital goods) subirebbero un forte impatto.

Il settore bancario europeo è davvero in cattive acque?

Le banche hanno forti incentivi a detenere debito sovrano per un semplice motivo tecnico: i regolatori nazionali considerano questi valori come le attività più liquide presenti nel bilancio della banca. Di conseguenza, il settore bancario è sotto pressione perché un default del debito sovrano greco non è solo probabile, ma potrebbe avvenire presto. Noi crediamo che un default tecnico del debito greco sia chiaramente gestibile per le banche non-greche. Tuttavia, la vera domanda è cosa comporterebbe il contagio dei paesi periferici (soprattutto Italia e Spagna). In questo difficile contesto, gli investitori chiedono alle banche di aumentare le loro posizioni di capitale in modo da assorbire le perdite potenziali a causa di potenziali haircut sulle esposizioni al debito sovrano. Le attese del mercato per la ricapitalizzazione oscillano fra 100 e 300 miliardi di euro.

L’iniezione di capitale nel sistema sarebbe il primo passo per ripristinare la fiducia nel mercato del credito. Tuttavia, l’iniezione pubblica di somme elevate nelle banche potrebbe aumentare ulteriormente le tensioni sulle finanze pubbliche, (rischio di declassamento del merito), che alimenterebbero dubbi circa la valutazione dell’EFSF. Questo potrebbe anche portare a una quasi nazionalizzazione delle banche date le attuali valutazioni. Infine, è chiaro che una ricapitalizzazione massiccia non sarà l’unica condizione necessaria per rompere il circolo vizioso Banca/Sovrani. Gli Stati europei devono trovare un modo per ridurre i tassi di interesse sovrani (il 5% sul BTP decennale è insostenibile per l’Italia) al fine di ridurre i ratios del debito dei paesi europei. A causa della mancanza di fiducia, le condizioni di finanziamento rimangono molto difficili per le banche. E gli investitori si allontanano sempre più dalle banche che non mettono in pratica processi di deleverage. A causa delle pressioni esercitate dal mercato, le banche francesi e i player orientati all’investment banking (DBK, UBS, Barclays) sono costretti a effettuare il deleverage dei loro bilanci.

Questo processo potrebbe essere aggravato dai nuovi “liquidity ratios” progettati dal Comitato di Basilea (LCR, NSFR). Le banche dell’area dell’euro mostrano un leverage (totale attivo / totale del patrimonio netto tangibile) in media al di sopra a 20x, il doppio del livello dei loro peer statunitensi. Forse la differenza più grande è la disintermediazione del rischio di credito sui bilanci delle banche statunitensi. E’ probabile che il processo di disintermediazione accelererà in Europa. Alcuni player locali stanno iniziando a ridurre le unità di business (aerei, trasporti marittimi, acquisition finance) che hanno enormi capitali ed esigenze di finanziamento. L’attuazione di un piano costituito da iniezioni di capitale e un quadro di nuove e più severe normative metterebbe sotto pressione la redditività del settore bancario.

Quali, a suo avviso, le prospettive di mercato?

Crediamo che l’attuale risk reward ratio sia attraente anche in caso di un calo del 15% dai livelli di fine settembre. Si deve ricordare che il mercato supporta l’economia reale. Il picco nell’ultima recessione è stato raggiunto entro la fine di giugno 2009, ma il mercato aveva già guardato avanti per una stabilizzazione della recessione ed era rimbalzato all’inizio di marzo. In questo periodo, le revisioni degli utili lasciano intravedere risultati negativi. Una volta che queste iniziano a stabilizzarsi, il mercato può avviare un rimbalzo dovuto alla maggiore chiarezza concernente il peggioramento degli utili. Attualmente, il PE del mercato è al livello di 8.2x sulla base delle stime degli utili del 2012. Riteniamo che gli investitori già scontino utili del 25% inferiori a quelli attuali, in altre parole il 15% sopra il livello del 2009. Se dovessimo raggiungere questo livello nel 2012, potrebbe verificarsi un declino del mercato del 10-15%. Dubitiamo che sarà questo il caso. Se usiamo le valutazioni sui livelli price-to-book arriviamo a una conclusione simile. A fine febbraio 2009, il price-tobook value del mercato europeo è stato 1.07x. A fine settembre del 2011 è stato dell’1.22x. Ciò implica un nuovo calo del 15% se i mercati sono scesi nella stessa misura del 2009.