Bruera (Compass am), il Btp decennale vince ancora

A partire da inizio luglio, e con una preoccupante accelerazione nelle utime settimane, il differenziale di rendimento tra le obbligazioni di stato italiane (Btp) e quelle Tedesche (Bund) a 10 anni, vale a dire il famigerato “spread”, ha esibito un sensibile incremento passando da 200 a un massimo di 552 punti base il 9 novembre, attestandosi  attualmente a 390 punti base. Il cedimento della trincea italiana ha portato ad un deciso peggiormento della crisi dell’euro, che ha coinvolto a mano a mano gli altri paesi dell’Unione monetaria (Um) arrivando fino alla  Francia, il cui spread contro il Bund ha toccato un massimo di 190 punti base il 15 novembre.

Sino a poco tempo fa si pensava che i problemi all’interno della Um potessero rimanere circoscritti a Grecia, Portogallo e Irlanda, per i quali i meccanismi messi in atto dai 17 membri dell’Unione, tra cui lo European Finacial Stability Facility (Efsf) con una dotazione di 440 miliardi di euro, sembravano credibili ed adeguati. Tuttavia, da agosto in poi, e’ risultato evidente che la crisi si era ormai propagata sempre piu’ all’interno dell’Europa arrivando ad investire Italia e Spagna ed e’ risultato altresi’ chiaro che misure come l’Efsf non sarebbero state sufficienti a risolvere il problema, che ha ormai raggiunto dimensioni troppo grosse (il solo debito Italiano, il terzo per dimensione a livello mondiale, è pari a 1.300 miliardi di Euro) rispetto alle esigue dotazioni dell’Efsf.

Un problema di liquidità, come quello che sta vivendo l’Ialia in questi mesi, legato alla sfiducia dei mercati, rischia, se dovesse prolungarsi ancora a lungo, di trasformarsi in un problema di solvibilita’, come quello che ha travolto la Grecia (la quale sara’ costretta in un modo o nell’altro a chiedere ai propri obbligazionisti una sostanzioso taglio al credito da loro vantato) e che potrebbe coinvolgere Portogallo e Irlanda, che per intato hanno perso l’accesso al mercato e non sono dunque in grado di rinnovare il loro debito in scadenza e necessitano dell’intervento di un aiuto esterno come quelo dell’Efsf. 

Negli ultimi anni l’Italia ha dimostrato un buon controllo delle prorpie finanze pubbliche, riuscendo, a differenza di molti altri stati del’Unione, ad avere, ad eccezzione dell’anno passato, degli avanzi primari (dunque prima della spesa per interessi) di bilancio.I problemi dell’Italia sono l’enorme stock di debito accumulato a partire dagli anni ’90 e la mancanza di crescita economica, che fanno si che il rapporto tra stock del debito e Pil sia tra i più alti in Europa e pari al 120%. Giustamente, i mercati stanno chiedendo all’Italia misure per agire non solo sul numeratore del rapporto ma anche sul denominatore, vale a dire sulla crescita economica. Se l’Italia non dovesse riuscire in questo delicato compito, si troverebbe inequivocabilmente a dover fronteggiare una crisi di solvibilità.

Nell’ambito di questo complesso scenario, come dovrebbe comportarsi un risparmiatore italiano nei confronti dei titoli di stato del proprio paese? Rendimenti ormai compresi tra il 7% e l’8% ci sembrano in effetti interessanti, soprattutto per un paese ricco come il nostro che ha le risorse necessarie per poter affrontare e risolvere il problema (le famiglie italiane non sono indebitate), anche se questo comportera’ inevitabilmente importanti sacrifici per gli italiani. Nell’ultima settimana la curva dei rendimenti dei titoli di stato si è invertita, e le obbligazioni a breve sono arrivate a rendere più dei Btp a 10 anni. Nonostante ciò riteniamo che siano tutt’ora più interessanti questi ultimi, per due motivi. Innanzi tutto, acquistando oggi un Btp decennale è possibile ottenere un rendimento superiore al 6% per per un arco temporale di 10 anni: se comprassimo un Btp a 3 anni con rendimenti vicini al 6,5%, otterremmo un rendimento maggiore per i primi tre anni ma, alla scadenza dello stesso, non avremmo alcuna certezza di poter reinvestire il montante ad un rendimento pari o superiore a quello che potremmo avere oggi per un periodo di 10 anni acquistando un Btp decennale.

 Inoltre, e veniamo così al secondo motivo, essendo l’attuale livello dei tassi difficilmente sostenibile vista la montagna di debito, e’ presumibile attendersi il verificarsi a breve di uno dei seguenti due scenari: o le cose si rimettono aposto rapidamente, tramite severe politiche fiscali e l’implementazione di riforme, ed in questo caso i mercati premierebbero l’Italia con un repentino calo dello spread e dei rendimenti (rendendo dunque improbabile un reinvestimento tra 3 anni a tassi simili a quelli attuali), oppure, secondo scenario, le cose peggiorano ulteriormente sino a diventare insostenbili e a costringere l’Italia, come sta facendo la Grecia, ad un taglio del proprio debito. In questo caso il taglio toccherebbe tutte le obbligazioni, indipendentemente dalla loro scadenza, risultando dunque in una perdita maggiore per i detentori di obbligazioni con un prezzo piu’ alto, come quelle a breve termine (il Btp 4,5% 2014 ha un prezzo di 95 e rendimento di 6,5%, mentre il Btp 4,75% 2023 ha prezzo di 88 e rendimento di 6,3%).

Infine vorremmo attire l’attenzione degli investitori su due categorie di titoli di stato: i Btp legati all’inflazione e le Republic of Italy denominate in usd. I primi sono Btp il cui capitale e le cui cedole sono indicizzate all’inflazione europea, e dunque hanno il pregio di dare al loro detentore un tasso reale, vale a dire depurato dall’inflazione: quelli a nostro avviso piu’ interessanti sono i Btp 3,1% 2026 che danno attualmente un tasso reale superiore al 5.5% % e dunque di molto poco inferiore ai tassi nominali su pari scadenza. In buona sostanza è possibile oggi comprarsi protezione contro l’inflazione futura ad un costo (vale a dire il differenziale tra il rendimento nominale e quello reale) molto contenuto, in quanto basterebbe un’inflazione media tra oggi e il 2026 sueriore all’1% annuo per rendere conveniente il Btp legato all’inflazione. Per quanto concerne le Republic of Italy denominate in usd, queste hanno appunto il pregio di essere denominate in una valuta diversa dall’euro proteggendo l’investitore in uno scenario di fuoriuscita dell’Italia dall’euro e conseguente reintroduzione della lira o in quello di un naufragio dell’Unione monetaria e della moneta unica.