Compass, le obbligazioni subordinate del Banco Popolare offrono cedole interessanti

L’investimento in capitale di debito bancario presenta diverse combinazioni di rischio-rendimento per gli investitori in relazione alla qualità di credito dell’emittente ed al livello di seniority dell’emissione alla quale si prende esposizione. Il debito obbligazionario più sicuro è rappresentato dalle obbligazioni bancarie garantite (“covered bonds”), ovvero titoli emessi a fronte di uno specifico gruppo di prestiti concesi dalla banca che sono asserviti al pagamento dei titoli stessi in caso di insolvenza della banca.

Secondo in ordine di priorità all’interno della struttura del passivo è il debito senior che si posiziona per diritti di credito nei confronti dell’attivo bancario allo stesso livello dei depositi dei correntisti. Abbiamo poi il debito Lower Tier 2 che è un debito la cui subordinazione si manifesta solo in ipotesi di default della banca in quanto i diritti di credito verso le attività sono subordinati al debito senior ed ai correntisti. Infine abbiamo il debito Tier 1 che è uno strumento puramente ibrido che è di fatto ulteriormente subordinato: ai possessori di obbligazioni Tier 1 non sono generalmente garantite neanche le cedole di competenza, sebbene solitamente i propsetti di emissione stipulano dei vincoli che obbligano/proibiscono il pagamento delle cedole sotto certe circostanze.

Riteniamo che l’investimento in obbligazioni Lower Tier 2 e Tier 1 emesse da Banco Popolare offrano attualmente combinazioni di rischio-rendimento piuttosto interessanti per un investitore con un profilo di rischio medio-alto (Lower Tier 2) ed alto (Tier 1). Le obbligazioni Tier 1 sono computate nel capitale di vigilanza della banca. Si tratta infatti di obbligazioni senza scadenza (perpetue) o molto lunghe con opzione di rimborso anticipata in capo al debitore (la banca) in periodi predeterminati.

In questo frangente di mercato le obbligazioni Tier 1 di Banco Popolare appaiono interessanti per varie ragioni. Innanzitutto esprimono prezzi di mercato notevolmente sotto il nominale e, poiché l’eventuale richiamo avverrebbe al nominale (100), al flusso cedolare si aggiungerebbe il guadagno in conto capitale. Poi le cedole: elevate rispetto ad altri bond dello stesso emittente.

Inoltre in mancanza di estinzione del prestito, alla prima data di opzione di richiamo, l’emittente adegua un nuovo flusso cedolare al tasso Euribor maggiorato di un margine predeterminato rispetto a quanto offerto in emissione (step-up). Le cedole, pur essendo da prospetto pagabili a discrezione dell’emittente, hanno elevate probabilità di essere pagate anche se la banca non genera utili in quanto la corresponsione di interessi ai cosiddetti “Tremonti bond” fa scatare un meccanismo prevsto dal prospetto che le rende di fatto obbligatorie.

Oltre alle predette caratteristiche peculiari dello strumento Tier 1 vi sono fattori contingenti che ci conducono a valutare positivamente i Tier 1 di Banco Popolare. La Banca italiana presenta infatti numeri di conto economico in profitto e in miglioramento rispetto ai periodi precedenti mentre il livello di patrimonializzazione sarebbe carente rispetto a quanto richiesto dall’ultima versione di Basilea (core Tier 1 al 9%).

In particolare, tenuto in conto lo scenario dell’ultimo stress test che include la rivalutazione a mercato del portafoglio di titoli di stato, il deficit di patrimonio di vigilanza (“core tier 1 capital”) si attesterebbe a circa 2.8 miliardi di euro. Tale deficit potrebbe essere ridotto in maniera efficiente attraverso la conversione di un miliardo di euro di obbligazioni convertibili in capitale proprio con scadenza 2014 e attraverso operazioni di “liability management” (ovvero riacquisto delle proprie passività a sconto sul valore nominale). Il valore di mercato delle passività della banca è infatti inferiore a quanto iscritto a bilancio. L’acquisizione dei titoli sul mercato da parte della banca consentirebbe quindi di ridurre l’ammontare nominale della passività di un valore superiore rispetto al costo di riacquisto delle stesse obbligazioni subordinate.

Da un punto di vista contabile ciò genera un profitto ed un incremento istantaneo del capitale proprio della banca. Questo esercizio consentirebbe quindi di generare capitale e ridurre il deficit di 2.8 miliardi di euro. Le obbligazioni Tier 1 del Banco Popolare ammontano a circa un miliardo. Ipotizzando quindi un premio di 20 punti sul corso attuale (circa 50) per incentivare gli investitori a vendere le proprie obbligazioni, la banca potrebbe ottenere un profitto di circa 300 milioni riducendo il deficit di capitale per tale importo.

L’esercizio è quanto mai attuale come dimostrano, solo a titolo esemplificativo, i casi di Commerzbank e BCPE. Altra opportunità in capo alla banca sarebbe quella di offrire un controvalore in azioni a fronte del prezzo di mercato dei bond Tier 1 e del premio. In questo caso la riduzione del deficit di capitale è ancora superiore. Questo tipo di operazione è stata recentemente attuata dalla banca portoghese Banco Espirito Santo.

Osservando ora la nostra prospettiva da investitori, riteniamo che lo scenario di offerta di riacquisto da parte della società dei bond Tier 1 ad un prezzo (per ipotesi) pari a 70 potrebbe essere di interesse consentendo un gain immediato di circa il 40%. Un altro scenario possibile è una call a 100 alla prima data di call del settembre 2017. Solo a titolo esemplificativo, se la società richiamasse il bond Tier 1 con cedola 6.156% a fine 2017 a 100, l’investitore otterrebbe un rendimento annuo superiore al 20%.
    Per quantro concerne i Lower Tier 2 di Banco Popolare, soffermiamo la nostra attenzione sui 6% 2020. Lo strumento generera attualmente un rendimento pari al 10% annuo a scadenza al prezzo corrente di 76.

Riteniamo tale rendimento attrattivo rispetto al rischio di fallimento e insolvenza della banca, infatti le caratteristiche dello strumento non consentono all’emittente di non pagare la cedola e cio’ è estremamente positivo in contesto di incertezza e deficit di capitale. Lo strumento è attrattivo perché, nell’ipotesi auspicabile in cui Banco Popolare riesca ad aumentare il proprio capitale Core Tier 1 al 9%, il rischio di credito dei bond Lower Tier 2 si ridurrebbe sensibilmente, a parità di profittabilità e variabili macro. La conseguenza sarebbe la riduzione di rendimento sul mercato e l’apprezzamento del titolo. Allo stesso tempo i bond Lower Tier 2 sono meno rischiosi dei Tier 1 in quanto le cedole e il rimborso a scadenza non posticipabili pena l’insolvenza societaria.

Tornando all’emittente Banco Popolare e contestualizzando la proposta di investimento, vediamo il debito subordinato di Banco Popolare come una efficiente esposizione al sistema Italia. Il rischio dell’emittente è strettamente legato all’andamento dell’economia e della tenuta del debito sovrano. Se l’Italia come emittente riuscisse a porre in atto le attese misure anti-crisi e migliorare la propria percezione e il proprio profilo di solvibilità, il debito di Banco Popolare trarrebbe verosimilmente un beneficio più che proporzionale rispetto all’apprezzamento dei BTP.

Occorre infine sottolineare che a fronte dei possibili rendimenti sopra citati l’investitore sopporta certamente i rischi di subordinazione e specifici dell’emittente e che quindi la diversificazione e la scelta di un gestore professionale sono generalmente strumenti maggiormente efficienti rispetto agli investimenti in singoli titoli rischiosi.