Obbligazionario, investire oppure no nei Paesi emergenti?

Nelle ultime tre settimane abbiamo assistito a un flusso di vendite indiscriminate di obbligazioni emesse dai Paesi emergenti. I motivi non sono tanto legati alla situazione specifica delle economie emergenti quanto al forte deterioramento delle economie sviluppate che potrebbero trovarsi sull’orlo di una nuova recessione. Occorre ricordare che dalla crisi del 2008 a oggi economie emergenti ed economie sviluppate hanno avuto percorsi divergenti: rapporto debito/Pil in calo per le prime ed in aumento per le seconde, deficit fiscali contenuti e stabili per i paesi emergenti e in costante aumento per i paesi sviluppati e, infine, un differenziale di crescita del Pil in costante aumento. Dunque, non soltanto i fondamentali macro erano già superiori per le economie emergenti alla vigiglia della crisi del 2008, ma questi sono ulteriormente migliorati rispetto a quelli delle economie sviluppate negli ultimi tre anni. 

Se ne deduce che le vendite di queste ultime settimane non hanno a che fare con deteriramento significativo dei fondamentali dei Paesi emergenti, ma hanno una natura squisitamente tecnica, legata a flussi di disinvestimento dai fondi di settore in un frangente in cui gli investitori dimostrano una elevata avversità al rischio. Non è tuttavia da escludere che queste vendite possano continuare nel breve, sopratutto se non vi saranno dei forti segnali provenienti dai leader politici di Europa e Usa.

Riteniamo dunque che si stiano venendo a creare delle interessanti opportunità di investimento nell’ambito del debito dei paesi emergenti, sia a livello sovrano che a livello societario. In particolare, nel corso delle ultime tre settimane le obbligazioni russe hanno significativamente sottoperformato quelle di altri paesi emergenti, con rating pari o inferiore a quello della Russia e che come la Russia sono esportatrici di materie prime, come Brasile, Messico, Perù, Panama, Cile, Colombia e Sud Africa.

Un simile movimento non si è invece verificato nei confronti di Paesi come Lituania e Polonia, le cui obbligazioni si sono mosse in linea con quelle Russe. Ci sembra quindi di poter dedurre che gli investitori hanno in generale ridotto la loro esposizione nei confronti dell’Europa periferica a casua delle crescenti preoccupazioni circa il debito delle nazioni europee, e questo ha ulterioriormente penalizzato paesi come la Russia rispetto ad esempio ai paesi dell’America Latina.

Le obbligazioni degli emittenti societari russi hanno mostrato un andamento di prezzo simile o addirittura peggiore rispetto al debito sovrano. In media le obbligazioni degli emittenti societari russi con rating investment grade (vale a dire pari o superiore alla tripla B) hanno sottoperformato quelle di emittenti societari, con rating simile, di altri paesi emergenti di circa 60-120 punti base. Vorremmo nella fattispecie sottolineare le obbligazioni di Sberbank e Gazprom.

Sberbank (rating BBB) è la prima banca russa in termini di attivi (323 miliardi di dollaro alla fine del primo semestre 2011), e di gran lunga la più grande per raccolta depositi, avendo ben il 47% del totale dei depositi in Russia. Lo Stato controlla la banca attraverso una partecipazione del 57.6% detenuta attraverso la Banca Centrale russa. Sberbank, pur mostrando un profilo conservativo, avendo un rappporto impieghi/depositi di poco inferiore a 1 e un Tier1 ratio pari a 12.5%, ha comunque una buona redditività (RoA 3%) grazie a un margine di intermediazione pari al 6.6%. La banca dunque è decisamente solida (molto di più della gran parte delle banche europee e Us) e inoltre gode, in caso di necessità, dell’incondizionato appoggio da parte dello stato, visto il ruolo fondamentale che Sberbank ricopre nell’ecomia e nella società russe. Ciononostante, il differenzile di rendimento tra le obbligazioni Sberbank e quelle di banche con rating simile in altre economie emergenti si è allargato di circa 65 basis points nelle ulltime tre settimane. Ad esempio, lo spread tra le Sberbank 2021 (USD) e le Banco do Brasil 2020 (USD) – la principale banca Brasiliana - è passato da 73 punti base a 194 e da 60 a 177 punti base quello con BNDES 2020 (USD); o ancora, lo spread tra le Sberbank 2015 (USD) e Banorte 2015 (USD) – una delle principali banche messicane – è passato da 82 a 127 punti base.

Il discorso è simile per Gazprom (BBB). La società è il principale produttore russo di gas naturale, di cui ha il monopolio per le esportazioni. Il governo detiene una partecipazione di controllo del 50% mentre il 44% è il flottante sul mercato. Gazprom ha un fatturato di 131 miliardi di Euro e un MoL di 50 miliardi di Euro e dunque un margine di oltre il 38%. La società nel corso del 2010 ha prodotto 7.5 miliardi cassa ed ha una leva finanziaria netta, alla fine del primo semestre 2011, di 0.6 volte il Mol. Questi numeri sono in linea con quelli di Pemex e Petrobas che hannno lo stesso rating di Gazprom e che sono rispettivamente le compagnie petrolifere di stato di Messico e Brasile. Tuttavia, il differenzile di rendimento tra Gazprom 2019 (USD) e le Pemex 2019 (USD) è passato da 85 a 183 punti base, da 97 a 179 punti base tra Gazprom 2022 (USD) e Pemex 2021 (USD) e da 97 a 147 punti base tra Gazprom 2037 (USD) e Pemex 2035 (USD); lo spread tra Gazprom 2018 (USD) e Petrobras 2018 è passato da 39 a 121 punti base, da 66 a 135 punti base tra Gazprom 2022 (USD) e Petrobras 2021 (USD) e da 60 a 109 punti base tra Gazprom 2037 (USD) e Petrobras 2040 (USD).

In conclusione, riteniamo che la dinamica avuta dai prezzi delle obbligazioni emergenti nelle ultime settimane abbia creato delle opportunità di investimento per investitori coscienti del rischio e con un orizzonte temporale di almeno 12 mesi. In particolare segnaliamo le obbligazioni degli emittenti societari russi Sberbank e Gazprom i cui prezzi sono stati, ingiustamente, ancor più penalizzati rispetto a quelli di altri emittenti di pesi emergenti.