Eni-Snam, un divorzio poco consensuale

È un divorzio annunciato che riguarda più o meno un quinto del valore di Piazza Affari. A tanto ammonta, infatti, la somma del peso dell’Eni (il 15,23%) e di Snam (poco meno del 3,5 %) sul totale della Borsa italiana. Basta questa considerazione a dare un’idea dell’importanza del provvedimento che prevede, nell’ambito del decreto privatizzazioni, la scissione proprietaria tra l’Eni e la controllata che gestisce il trasporto e la distribuzione del gas. Ma l’importanza della “madre di tutte le separazioni” non si esaurisce qui. La scissione, vista dal punto di vista dell’Eni, può dar vita ad una società assai diversa da quella conosciuta in questi anni: assai più redditizia, perché concentrata nell’”oil drilling”, attività lucrosa negli anni buoni, assai più ballerina e meno costante nella remunerazione dei soci, perché privata della rendita di posizione garantita dalle bollette del gas, business stacca cedole per eccellenza.

Vista dall’osservatorio di Snam, invece, l’indipendenza dal cane a sei zampe apre scenari inediti: miss Snam andrà senz’altro a fare business oltre frontiera, come del resto già testimonia l’accordo con la belga Fluxis. O potrebbe, con la benedizione della Cassa Depositi e Prestiti (probabile nuovo socio di riferimento) maritarsi con Terna, per dar vita a quella società delle reti che ogni tanto riaffiora nei disegni dei grandi investitori (il piano lo fece Mediobanca). In ogni caso operazione benedetta dal governo Monti è la cornice ideale per un big bang che promette di cambiare a fondo il panorama del listino italiano, già così energetico. Dopo gli scossoni che hanno ridimensionato i titoli finanziari (banche ed assicurazioni valgono meno del 30% del totale) , più di un terzo della capitalizzazione di Piazza Affari, il 35% circa, è costituito da titoli dell’energia: dietro a Eni, infatti, spicca Enel che vale quasi il 13% del mercato. Per non dimenticare Saipem, la già citate Snam e Terna o il blocco delle utilities, da A2A a Iren, impegnato insieme ad Hera in complesse prove di matrimonio a tre dopo l’uscita da Edison, ormai targata Edf. Insomma, il destino di Piazza Affari passa più che mai da gas, petrolio e da altre fonti di energia. Verdi o meno. Ma con quali prospettive?

Se 30 mesi vi sembrano pochi...

Prima di fare troppi calcoli, va ricordato che che i tempi dell’operazione sembrano, a prima vista, davvero biblici. Ci vorranno sei mesi per dettare le condizioni della separazione, poi due anni per attuare le disposizioni. Insomma, si arriva al 2015. Cosa che giustifica le perplessità di Eric Knight, il gestore di Knight Vinke Capital (che controlla circa l’1,5% di Eni) che da anni sollecita il divorzio. “Tempi così lunghi”, commenta, “lasciano spazio a manovre elusive da parte di chi vuole mantenere il vecchio status quo evitando di confrontarsi con decisioni ormai improcrastinabili”.

Sospetto legittimo, anche se molte cose sono cambiate dai tempi in cui la lobby dell’Eni si opponeva, con successo, alla cessione del 52% controllato in Snam. Oggi, a legger certe dichiarazioni, Paolo Scaroni non si oppone alla discesa dell’Eni sotto il 20% del capitale della controllata. Anzi. La metamorfosi si deve in buona parte alle scelte dell’Unione europea che ha imposto la cessione di partecipazioni nei gasdotti che attraversano l’Europa. Meglio uscire in tempo, insomma. Naturalmente con un buon profitto. Ma come? Le alternative sono tre. Primo, la formula Fiat. Ovvero, come è accaduto al momento della separazione e di Industrial ogni azionista Eni dovrebbe ricevere pro quota le azioni Snam (il 52%) in mano all’Eni. In questo modo la Cdp, prima azionista per conto del Tesoro dell’Eni, si troverebbe automaticamente in mano il controllo di Snam. Seconda alternativa: è possibile procedere a una fusione tra Snam e Terna, contribuendo così a diluire la quota dell’Eni nella nuova società nata dal merger. Salvo poi vendere una quota direttamente alla Cdp per scendere sotto il 20%. Terza possibilità, procedere alla cessione sul mercato del 33% almeno del capitale di Snam, un’operazione da quattro miliardi di euro oggi difficile, se non improponibile. Tra un anno, chissà.

Attenzione alla carta in arrivo

Che cosa è meglio per l’azionista Eni? E per l’azionista Snam? La prima ipotesi presenta un rischio: la distribuzione sul mercato di una quota attorno al 34% di Snam (due terzi del capitale Eni oggi sono in mano ai privati) con il fondato rischio che una parte dei gestori internazionali ancor più del “retail” decida di far cassa, per rimpolpare con qualche plusvalenza il magro bottino di questi mesi. Il collocamento diretto sul mercato si scontra con la considerazione che Snam è un asset strategico per il Paese, il cui controllo deve restare in mani pubbliche. Data la premessa, non sembra agevole un placement di quelle dimensioni. Infine, non sarà un’impresa facile separare i debiti di Snam da quelli di Eni. È probabile, poi, che si proceda a tappe, consentendo di digerire il boccone senza stravolgere il mercato. Sembra credibile un’operazione in tre tanches, del 10% ciascuna attraverso in parte una vendita alla Cassa depositi e prestiti, in parte con uno scorporo proporzionale che vedrà azioni Snam assegnate agli azionisti Eni.

Scaroni cambia pelle

Ma alla fine, chi starà meglio tra le due società? La Borsa, da inizio anno, promuove il cane a sei zampe. Ma a favorire la ripresa, più che la separazione da Snam, contribuiscono: a) la tensione al rialzo dei prezzi del greggio, trainati dalla prospettiva dell’embargo all’Iran e e dalla ripresa dell’economia Usa; b) il recupero, in tempi ben inferiori alle attese, della piena produzione libica, cosa che mette il gruppo a al riparo da brutte soprese in arrivo da Teheran o dalla Nigeria. Ma, in prospettiva, la separazione da Snam può segnare a fondo le sorti della regina di Piazza Affari. In cifre, il divorzio da Snam comporta la rinuncia ad un dividendo attorno al mezzo miliardo annuo, ovvero a flussi di cassa stabili nel tempo che hanno consentito al cane a sei zampe di garantire ai propri soci, primo fra tutti il Tesoro, la cedola più alta del mondo oil: un dividend yield oggi superiore al 6,3% competitivo con il rendimento dei Btp a 10 anni. Senza dimenticare che, anche dopo la recente retrocessione, Eni vanta un rating A da parte di Standard & Poor’s , superiore alla tripla B della Repubblica Italiana. Per contro, il deconsolidamento di Snam Rete Gas vale 11,3 miliardi di debiti i n meno (su 28 miliardi) per il gruppo petrolifero, circostanza che mette il gruppo petrolifero in condizione di operare con maggior aggressività sul fronte della ricerca del greggio. Come piace ai mercati, che in questi anni hanno sempre imposto uno sconto al gruppo impegnato anche in business sottoposi ai regolatori. Anche Citigroup, autore di una delle analisi più recenti sul settore, rileva che l’Eni, rispetto alla media, accusa uno sconto del 20% circa rispetto alla concorrenza. Di sicuro, dopo il passo indietro da Snam Rete Gas, Eni assumà un profilo più simile a quello delle altre grandi major del petrolio: la divisione e&p arriverà a valere l’89% dell’utile operativo rettificato atteso nel 2012 (contro l’attuale 79%). Se, come è possibile, già entro il 2012, la quota in Snam si ridurrà del 10% il rapporto tra debito e patrimonio si dimezzerà (da 0,39 volte a 0,2) . Gli investimenti si ridurranno di un paio di miliardi (da 13,4 a 11,7 ) lasciando a Scaroni i mezzi necessari per sostenere i programmi di sviluppo indispensabili per rimpolpare il portafoglio dei giacimenti attivi (tallone d’Achille del gruppo). Infine, non meno importante, il mercato potrebbe adottare, vista la nuova fisionomia, multipli diversi rispetti a quelli attuali, che tengono conto dell’esposizione nel gas.

Snam in cerca di una vocazione

Il vantaggio più evidente per Snam è la fine dell’incertezza che ha condizionato la sua attività nel corso degli ultimi anni. La nuova Snam, già disegnata dall’ad Carlo Malacarne prevede di rientrare sullo scacchiere europeo recuperando porzioni di qeul che l’Eni ha dovuto cedere in questi anni , tipo la partecipazione nella belga Fluxis che ha acquisito il controllo di Transitgas e Temp, che via Svizzera e Germania collegano l’Italia al nord. Una Snam indipendente ha le carte in regola per proporsi come soggetto aggregante in operazioni che riguardano i gasdotti transfrontalieri in Europa, come sostiene un recente report di Nomura che ha portato il giudizio a buy dal precedente neutral, privilegio accordato a sole cinque utility del Vecchio Continente. Ma, almeno per ora, nel gioco del divorzio in Borsa l’irrequieta Eni prevale sulla “tranquilla” Snam. La banca sottolinea il ruolo fondamentale che la società potrà avere nell’espansione della rete di trasporto in Italia e in Europa.